注冊制試點下的科創(chuàng)板上市制度 會有哪些特點？
“設立科創(chuàng)板并試點注冊制”的政策部署，明確了中國資本市場探討多年的新股發(fā)行注冊制改革從增量入手、從服務科技創(chuàng)新型企業(yè)入手、小范圍先行試點的落地路徑?；凇胺湛萍紕?chuàng)新”這一定位，在發(fā)行上市機制方面適當作出“量體裁衣”的考慮，也是科創(chuàng)板基礎制度設計的題中應有之意。
科創(chuàng)板試點注冊制應當采取何種審核機制、盯住哪些重點？到科創(chuàng)板發(fā)行上市應當滿足什么樣的指標要求？企業(yè)發(fā)行價格、發(fā)行節(jié)奏是否應當進行“調(diào)控”？怎樣制度化保證中介機構(gòu)的責任落實？應當建立何種與發(fā)行上市制度相呼應的退市制度，并提出持續(xù)監(jiān)管要求？
針對這些問題，對十位資深從業(yè)人士進行了咨詢。他們圍繞科創(chuàng)板發(fā)行上市制度設計，從遴選、審核、上市、披露、持續(xù)監(jiān)管、退市、中介機構(gòu)職責等方面給出了制度建議。
總體來看，標準靈活、市場之手作用、權(quán)責清晰、過程公開透明，是受訪者對科創(chuàng)板基礎發(fā)行上市制度的共同期待。
試點注冊制：
強化信息披露弱化價值判斷
我國資本市場各參與主體關(guān)注、討論注冊制改革已有多年。
目前來看，從業(yè)人士至少已對兩點看法達成基本共識：注冊制并非不進行審核，而是應當在審核主體、審核重點方面與現(xiàn)行的發(fā)行核準制形成區(qū)別；注冊制審核的核心是信息披露，注冊制下，企業(yè)披露的內(nèi)容也須更加細致完善、有針對性。
國金證券副總裁姜文國建議，科創(chuàng)板試點注冊制，可以采用交易所審核、證監(jiān)會發(fā)批文的方式進行。在以信息披露為核心的審核模式基礎上，謹慎使用否決權(quán)，并通過多種措施保障上市流程公開透明和可預期。審核的重點，則應聚焦于企業(yè)的商業(yè)模式、盈利來源、風險挑戰(zhàn)等關(guān)乎公司價值的信息，對涉及企業(yè)未來收入變化、經(jīng)營變更等內(nèi)容的信息則需重點審核。
在億宸資本董事長馬衛(wèi)國看來，所謂注冊制審核，應當只對企業(yè)信息披露的完整性和邏輯性發(fā)表意見，不對企業(yè)價值發(fā)表意見。注冊制下，只要符合上市標準，交易所認定企業(yè)上報的材料是完整、符合邏輯的，就可以放行，企業(yè)價值則交由市場判斷。同時，應當輔以足夠具有威懾力的法律法規(guī)和事后監(jiān)管，才能保證注冊制的生命力。
銀河證券首席經(jīng)濟學家、研究院院長劉鋒認為，必須真正建構(gòu)起注冊制實施過程中的充分信息披露機制。例如，可以借鑒美國市場的雙重信息審查質(zhì)詢，以及應詢的反饋機制，通過上市企業(yè)充分及時的信息披露，及其對監(jiān)管機構(gòu)及交易所的應詢過程，令投資者有充分機會了解詳細真實的企業(yè)信息，從而自主識別、把握風險。
財通證券有關(guān)業(yè)務負責人進一步提出，科創(chuàng)板實施注冊制，應當依照法律法規(guī)的明文規(guī)定進行審核，減少人為因素干預、縮減自由裁量空間。對于實施發(fā)行審核的機構(gòu)也須建立市場化約束，審核中有爭議、糾紛的事項，應當允許被審核對象自主伸張權(quán)利。
與此同時，受咨詢從業(yè)人士也提出，科創(chuàng)板具有“服務科創(chuàng)類企業(yè)”的定位，科創(chuàng)類企業(yè)所處行業(yè)主要為大數(shù)據(jù)、人工智能、高端裝備制造、生物制藥等新興的高科技行業(yè)，企業(yè)的整體技術(shù)水平及其新技術(shù)、新產(chǎn)品的研發(fā)情況無疑是企業(yè)未來發(fā)展的關(guān)鍵因素。在科創(chuàng)板試點注冊制，也應當慮及科創(chuàng)類企業(yè)特點，在披露公平公開性、防范內(nèi)幕交易與保護商業(yè)秘密三者之間達到平衡。
就此，某大型券商投行業(yè)務負責人表示，有必要對科創(chuàng)板的擬上市企業(yè)重新制定信息披露準則，對于對投資者判斷企業(yè)價值有重要影響的技術(shù)進展和研發(fā)情況，進行不涉及實質(zhì)內(nèi)容的簡要披露，對于具體的技術(shù)內(nèi)容、研發(fā)階段、何時投產(chǎn)等考慮豁免披露。
姜文國建議，科創(chuàng)板擬上市企業(yè)的商業(yè)秘密可以向證券管理部門以報告形式公開，而不必向社會公眾公開。同時公司需說明需要保密的理由，今后是否要公開由審核或監(jiān)管部門做出決定。
構(gòu)建多元指標：
為“科創(chuàng)”量體裁衣
科創(chuàng)板是多層次資本市場體系內(nèi)的新設板塊，其設立背景、目的都較現(xiàn)有上市公司存在差異。
從業(yè)人士判斷，科創(chuàng)板擬上市公司應該是在特定行業(yè)中已度過初創(chuàng)期、形成相當規(guī)模，且未來發(fā)展前景良好的企業(yè)。針對這類企業(yè)，應當構(gòu)建與其特征相適應的多元化上市指標。
西部證券總經(jīng)理助理、大投行業(yè)務分管負責人陳桂平表示，科創(chuàng)板應當在規(guī)范運作、公司治理、內(nèi)控制度等方面設置基礎性要求，同時建立多層次、多維度、多元化的準入標準體系，企業(yè)收入、盈利、市值、研發(fā)投入等指標均可納入其中，也可考慮允許同股不同權(quán)的企業(yè)在科創(chuàng)板上市。
馬衛(wèi)國建議，降低科創(chuàng)板的上市準入門檻要求，轉(zhuǎn)而采用科技含量指標、收入指標、成長性指標、市值指標等進行綜合判斷。其中市值標準需要讓券商、公募基金、私募基金、股權(quán)私募等機構(gòu)來參與企業(yè)估值的評判。
香港中資證券業(yè)協(xié)會會長、交銀國際董事長譚岳衡認為，科創(chuàng)板制定上市條件時，必將在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面作出差異化安排，在試點注冊制的同時采取弱化盈利要求、增設AB股機制等舉措。
川投證券投行部總經(jīng)理沈杰提出了更為“激進”的改革思路，他建議科創(chuàng)板上市不再采用財務指標標準，而是全部采用市值標準?！爸靼濉⒅行“搴蛣?chuàng)業(yè)板上市均是以業(yè)績?yōu)閷?，科?chuàng)板作為‘試驗田’，可以考慮另外建立一套體系，以市值為導向，以規(guī)模、營收和成長等作為參考?！鄙蚪苓€建議，科創(chuàng)板可以考慮擴大包容性，允許存托憑證、境外企業(yè)，或者準備去境外上市的紅籌企業(yè)上市交易，真正做到服務各類科技和創(chuàng)新型企業(yè)上市。
另外，財通證券相關(guān)業(yè)務負責人還提到，科創(chuàng)板的上市標準的設立可參考此前戰(zhàn)略新興板的四套標準，即“市值+收入+凈利潤”、“市值+收入+現(xiàn)金流”、“市值+收入”、“市值+權(quán)益”。標準的數(shù)值設定上，應充分考慮我國當前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的情況，不宜設得過高，不能讓科創(chuàng)板成為少數(shù)“科技新貴”的樂園。
對于一個新設板塊而言，除發(fā)行上市制度外，如何構(gòu)建與之相應的退市制度，并提出持續(xù)監(jiān)管要求，也是制度設計的重要維度。就此，陳桂平表示，在考慮科創(chuàng)板發(fā)行上市制度設計的同時，也應當同步考慮與之相呼應的退市制度建設，例如可以從流動性指標、市值指標、營收指標等方面提出“在市”的持續(xù)監(jiān)管要求，進而劃定退市的紅線。
另外，馬衛(wèi)國建議，應當防范科創(chuàng)板出現(xiàn)“過度監(jiān)管”，讓企業(yè)專注于自己的經(jīng)營，而不是將精力用于應付各種核查。他認為，科創(chuàng)板與主板等其他板相比，相關(guān)的信息披露、再融資和定價機制等應當更為寬松。
財通證券上述業(yè)務負責人還提出，科創(chuàng)板發(fā)行應當打破剛性發(fā)行市盈率要求，融資用途也應當允許企業(yè)按照自身發(fā)展規(guī)律科學設置，不禁止補充流動資金、歸還銀行貸款等用途；對與首發(fā)掛鉤的股份鎖定期也不宜設置得過長，以更好激發(fā)創(chuàng)投積極性。
落實中介責任：“保薦+直投”
還是“保薦+有限持續(xù)督導”？
科創(chuàng)板實施更加市場化的準入方式，對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力、盈利能力作出實質(zhì)判斷的主體變?yōu)橹薪闄C構(gòu)，如何更好落實中介機構(gòu)責任，是科創(chuàng)板在制度設計中必須考慮的問題。
東吳證券執(zhí)委、投資銀行總部總經(jīng)理楊偉表示，科創(chuàng)板試點注冊制在簡化了企業(yè)上市流程的同時，針對入場企業(yè)是否有高質(zhì)量的信息披露、中介機構(gòu)的推薦及定價是否合理等問題，對中介機構(gòu)在誠信、執(zhí)業(yè)能力、定價能力和資本實力等方面提出了更高的要求。他建議科創(chuàng)板加強對于中介機構(gòu)的約束，推動中介機構(gòu)建立良好的自我約束能力和風險防控機制。
“保薦+直投”是目前業(yè)內(nèi)探討較多的一種解決方案。
姜文國認為，注冊制下，為了加強中介機構(gòu)的責任，可以將中介機構(gòu)與發(fā)行人進行利益捆綁。要求承銷商以IPO價格買入一定比例的股票(比如5%到10%)，并設定一個合理的限售期(比如3到5年)。
某大型券商投行業(yè)務負責人也提出，在科創(chuàng)板企業(yè)儲備、選拔、規(guī)范到完成發(fā)行的過程中，中介機構(gòu)是對企業(yè)質(zhì)量進行實質(zhì)判斷的最重要主體?？梢钥紤]引入試點券商認購首發(fā)股份的機制，促進發(fā)行定價的公平和合理。同時，建議考慮允許試點券商以自有資金或者以其作為管理人的資管產(chǎn)品出資認購發(fā)行人一定比例的股份，并承諾鎖定期限。這位負責人還建議，可以通過綁定試點券商、在發(fā)行時引入戰(zhàn)略投資者等方式，鼓勵專業(yè)投資者對科創(chuàng)板進行投資。
也有從業(yè)人士對“保薦+直投”的模式提出了不同看法。
沈杰認為，“保薦+直投”是綁定發(fā)行人與中介機構(gòu)利益的良好方式，國外大行基本采用“投資+保薦”的模式，保薦僅是投行業(yè)務收入的一小部分，投資才是投行收入的重頭戲，但不應讓這種模式成為“必選項”。
馬衛(wèi)國表示，“保薦+直投”的捆綁可能會帶來一些矛盾，例如從投行角度和從投資角度看企業(yè)的標準完全不同，投行注重的是企業(yè)的合規(guī)性，而投資看重的是企業(yè)的成長性。他建議采用“綠鞋制度”，即被保薦企業(yè)公開發(fā)行時，讓券商買入不超過15%的超額配股權(quán)，用于上市后一段時間的股價維護。券商以自有基金參與“綠鞋”，一方面有利于券商公允定價，一方面有利于防止“保薦+直投”可能帶來的利益沖突。
陳桂平建議，可以綜合參考目前主板市場保薦制度和新三板市場持續(xù)督導制度的有效經(jīng)驗，綜合采用“保薦+有限持續(xù)督導”的做法。在實施保薦制度的基礎上，從時間、股價穩(wěn)定性、市值等維度對科創(chuàng)板上市企業(yè)建立一套維持督導要求，企業(yè)達到規(guī)定標準后，保薦機構(gòu)即可退出持續(xù)督導，否則持續(xù)督導期相應延長。
無論采用何種方式落實中介機構(gòu)責任，科創(chuàng)板試點注冊制的背景下，機構(gòu)身上的“擔子”更重了都將成為客觀事實。正如上述大型上市券商相關(guān)業(yè)務負責人所說，在看到科創(chuàng)板為券商投行業(yè)務的發(fā)展帶來良好機遇的同時，也應當認識到，中介機構(gòu)從業(yè)人員的專業(yè)水平和執(zhí)業(yè)操守，都將面臨更高標準的挑戰(zhàn)。
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